移动版

百联股份公司研究报告:上海商业航母,期待国改焕新机

发布时间:2017-02-17    研究机构:海通证券

投资要点:上海商业航母,资产优质、业态结构优。国内最大商业集团之一,形成百货(26)、购物中心(15)、奥莱(6)、超市(3796)、专业店(93)多业态布局,物业面积超700万平米,覆盖全国20多个省,2015年收入492亿(超市占62%、百货类占36%),净利润12.76亿。在规模和多业态协同之外,公司资源和竞争力集中体现在:①百货类门店占据核心商圈,权益自有物业202万平米,RNAV约526亿元是市值的1.9倍,资产价值行业居首;②不考虑超市业务,成长性更优的购物中心和奥特莱斯占比门店面积的81%和收入的60%,业务结构优化到位,领先行业,更能受益实体渠道消费复苏;③旗下联华超市有3796家门店(截至1H16),80%集中在长三角,网点价值高,携手易果生鲜探索新零售。

改革一直在路上,值得期待更进一步。2017年伊始,我们即鲜明提出:2017年零售国企改革更值得期待。①上海是国资重镇,也历来是国改创新排头兵,领先且稳步推进,预期2017年改革有望在整体上市、混改与员工持股等方面深化加速;②公司多年来在上海国资和集团支持下推动合并整合,剥离非核心业务,2016年集团再次向公司注入优质资产;③控股的联华超市2015年引入永辉持股其21.17%,2016年底推动将该股权转让给阿里系易果生鲜。公司的改革在方式和程度已均有实质性进展,期待治理激励机制的新变化。混改与激励或是国改突破新方向。我们判断公司未来的改革方式可能主要在集团资产整合、混合所有制改革、股权激励等方面:①大股东百联集团(持股51.16%)旗下仍有商业投资集团、百联电商等优质资产与公司经营协同性高,关注后续注入的可能性;②2016年公司引战投事项因市场原因而暂时终止,在新的政策和市场环境下,不排除再启混改与推动激励落地;③公司资产与门店网点价值高,同时费用率高于同行近3%,资产价值变现和经营效率提升空间均显著。我们认为,集团持续的资产注入之外,包含员工持股和引入战投的混改值得积极关注。

易果入股联华,携手探索新零售。①以i百联为电商平台,构建全渠道生态圈:2016年5月上线全新电商平台i百联,整合了原百联E城、联华易购和百联股份(600827)网上商城3家网站,将集团20多种购物卡、会员卡整合且数据打通,以百联集团旗下全业态企业为线下支撑;②联华网点布局优,经营效率提升空间大:超市门店数居国内前列,且集中在江浙沪,网点价值显著,2015年收入295亿但亏损5亿改善弹性高;③新零售融合,挖掘线下网点价值:易果入股联华可视为阿里与百联的合作,线上技术与流量,与线下商品供应链、门店仓、最后一公里配送等方面可协同共享深度融合,联华背靠集团,资源丰富且优质,经营基础扎实且品牌悠久,在阿里新零售打造盒马鲜生样本、控股银泰、参股苏宁和三江之后,联华超市也是较好的新零售融合渠道。

盈利预测与估值。预计2016-18年归属净利润9.76亿、12.17亿、14.19亿,同比增长-23.45%、24.61%与16.67%。公司为全国多业态零售龙头,国企改革已推进且未来资产整合和混改等仍可期待,及以开放态度接受易果入股联华,携手探索新零售;测算RNAV526亿元为市值1.9倍,安全边际高,参考同业估值,给予2017年0.75倍PS,对应22.45元目标价,“买入”评级。

风险提示。国改推进速度低于预期;零售行业景气度下滑;线上渠道持续分流。

申请时请注明股票名称